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蕉下控股并没有自己的工厂，而是将所有生产外包给予合约制造商，合约制造商以销定产。公司的合约制造商自行购买原材料并加工，向公司提供成品。
近日，防晒品牌蕉下控股有限公司（下称“蕉下控股”）向港交所递交了招股说明书，拟在港交所主板上市。本次IPO，中金公司(40.100, -1.63, -3.91%)、摩根士丹利担任公司的联席保荐人。
靠着双层小黑伞等防晒爆品，成立不到10年的蕉下控股打败了国内伞界巨头天堂伞，并且一举成为在线渠道伞类品牌销售额第一名。
然而近年来，伞具在公司的地位却急剧下滑，收入占比从86.9%下降至20.8%，反之防晒服饰逐步成为公司的核心产品。且公司的毛利率虽然处于较高水平，但是高昂的销售费用却“吞噬”掉大部分的利润。
值得一提的是，这个定位于年轻女性消费者的品牌，却是由两个85后男性创立。
第一大防晒服饰品牌
招股书显示，蕉下品牌是由33岁的马龙和37岁的林泽于2013年联合创立，蕉下一词取自芭蕉叶下，代表品牌肇始于满足年轻女性消费者对户外防晒的需求。公司致力于提供兼具创新科技和美学设计的户外功能产品，品牌拥有多元化产品组合，主要覆盖服装、伞具、帽子、其他配饰、鞋履。
截至目前，创始人兼CEO马龙持股29.07%，其配偶王盈盈持股3.61%；联合创始人兼总裁林泽持股27.91%，其配偶黄程程持股4.35%。两个创始人签署了一致行动协议，合计来看，蕉下创始人及其配偶合计持有公司64.94%的股权。
除此之外，蕉下控股还获得多个投资方的加持，其中，红杉资本、蜂巧资本分别持有公司19.37%和6.96%的股权。
根据灼识咨询的数据，以2021年总零售额及线上零售额计，公司均为中国第一大防晒服饰品牌，分别拥有5%及12.9%的市场份额。
财务数据方面，2019年-2021年（下称“报告期”），蕉下控股实现的营业收入分别为3.8亿元、7.9亿元和24.1亿元，年复合增长率为150.1%；净利润分别为-2320.7万元、-7.7万元、-54.73亿元。
如果扣除可转换可赎回优先股的公允价值变动等因素的影响，公司经调整净利润分别为1968万元、3941万元及1.4亿元，年复合增长率为162.6%。
可以看出，近年来，蕉下控股的盈利能力持续提高。
销售渠道方面，公司拥有全渠道销售及分销网络，包括多个线上线下(35.870, 0.01, 0.03%)销售渠道，其中主要聚焦自营渠道。而公司的自营渠道包括线上渠道，即通过线上店铺销售及向电商平台销售；以及线下渠道，即通过零售门店销售及其他销售（主要包括向拥有成熟零售网络的大客户销售）。
报告期内，公司来自自营渠道的销售收入分别为83.6%、81.8%、82.4%。其中，来自自营店铺（包括天猫、京东、唯品会）的收入分别为68.3%、66%、50.6%。
招股书显示，公司主要销售渠道之一天猫旗舰店的期内付费客户总数由2019年的100万人增至2020年的300万人，并进一步增至2021年的750万人。2019年-2021年，天猫旗舰店的复购率分别为18.2%、32.9%及46.5%。
根据灼识咨询的数据，2021年，公司防晒服饰的线上零售额超过第二大品牌的5倍。
毛利率59%
从产品分类来看，公司产品包括服装、伞具、帽子、其他配饰和其他产品。
2019年-2021年，伞具的收入占比分别为86.9%、46.5%及20.8%，收入占比不断下滑。同时，服装、帽子和其他配饰的收入占比逐年上升。2021年，服装已成为蕉下控股最大的收入来源，收入占比达29.5%，而这一数据在2019年仅0.8%。
《国际金融报》记者发现，公司的毛利率处于较高水平，报告期内分别为50%、57.4%及59.1%。
以2021年的数据来看，公司帽子的毛利率最高，达到了67.3%，最低则是服装，毛利率为52.1%。且在2019年，公司服装产品的毛利率仅为39.6%，近两年增长迅速。
东方财富(26.150, -0.75, -2.79%)数据显示，根据东财行业分类，2019年-2020年，服装类上市公司毛利率的平均值分别为42.95%、38.62%，中位数分别为40.39%、40.66%。
由于当前A股市场没有伞具类上市公司，被借壳前的梅花伞（现游族网络(10.350, -0.23, -2.17%)）在2012年-2013年制伞业务的毛利率分别为17.85%、18.55%。
相比之下，蕉下控股多个产品的毛利率均处于较高水平。
值得一提的是，最早让蕉下出圈的是公司于2013年推出的一款防晒产品双层小黑伞，该小黑伞更是助力蕉下打败国内伞界巨头天堂伞，一举成为在线渠道伞类品牌销售额第一名。但从销售单价来看，蕉下小黑伞并不便宜，近200元的单价远超其他品牌，更是将近天堂伞价格的4倍。
记者查询蕉下天猫旗舰店发现，店内防晒伞的单价均在200元左右，远超其他伞类品牌。
那么，公司的产品为何能够保持这么高的毛利率？相较其他公司产品，其竞争力体现在哪里？
生产靠外包
招股书显示，蕉下控股目前拥有123项专利，正在申请72项专利，但在高额的营销和销货成本之下，公司的研发投入微乎其微。
报告期内，公司的研发开支约1990万元、3590万元、7160万元，分别占总收入的5.3%、4.6%、3%。同一时期内，公司的销售费用分别为1.92亿元、3.38亿元、9.86亿元，分别占公司收入的50%、42.6%、40.9%。
可以看出，公司的销售费用是研发费用的十倍还多。
此外，截至2021年12月31日，公司有1410名全职员工。其中，销售与营销人员有826人，占总人数的比重为58.6%；研发人员仅有197人，占比为14%。
相比之下，公司的销售人员是研发人员数量的4倍多。
也正因如此，公司的毛利率虽然处于较高的水平，但是净利率却不高。以经调整净利润来看，报告期内，公司的净利率分别为5.18%、4.99%、5.81%。
需要注意的是，蕉下控股并没有自己的工厂，而是将所有生产外包给予合约制造商，合约制造商以销定产。公司的合约制造商自行购买原材料并加工，向公司提供成品。
因此，公司形成了高昂的销售成本。报告期内，公司的销货成本分别为1.92亿元、3.38亿元及9.86亿元，分别占总收入的49.3%、42%及40.3%。